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进入三月上市房企们迎来了“三道红线”后的首个年报季

2021-03-23 16:48:22来源:中国网财经

进入三月,上市房企们迎来了“三道红线”后的首个年报季。

作为过去半年行业最热门的话题,3月份以来,无论是媒体对数据的分析与解读,还是业绩会上高管们的解释与期许,无不体现出各界对“三道红线”的格外重视。

在业内人士看来,“三道红线”对房地产行业的意义,甚至不止于对债务规模的限制,从趋势上看,他更像是一把钥匙,以此开启行业新时代的大门。

半年前,善于制造“焦虑”,但往往又一语成谶的万科曾作出判断——“三道红线”新规出台,意味着“土地红利”、“金融红利”之后,地产行业即将全面进入“管理红利时代”。

换言之,即是房地产的红利已经从行业整体转换至企业个体。

当野蛮生长的时代划上句点,基于企业自身发展质量的分化或成为趋势。能否在分化中脱颖而出,源于企业自身的综合能力,其中,财务的稳健无疑是一切可能性的前提。

正如所说,“三道红线”是一把钥匙,在其之后,“五道红线”、“两集中”等新规的出台,不仅愈加清晰着新时代的轮廓,也在动态地抬高行业的门槛。以此来看,相对静态的“三道红线”,在作为房企发展确定性的评价标准时亦有缺憾,而综合企业诸多指标又关系着融资成本的企业信用评级,或许能够体现出行业分化背景中,穿越周期的确定性。

5家“全投资级”房企脱颖而出

众所周知,国际上最具权威性的专业信用评级机构有三家,即标普、穆迪以及惠誉。

这三家机构在国际市场上具有广泛的影响力,享受着全球范围内主要资本市场中投资者极高的接受度和认可度。同时,相较于国内机构的评级体系,这三家机构的评级标准更加“严苛”,不同企业间得到的结果,亦更具明显的差异性。

这是该指标能在分化中寻找确定性的前提。通过筛选可以看到,若仅以企业独立信用评级来看(剔除母公司因素),国内房地产行业,仅有5家房企能够同时达到3家评级机构的“投资级”评级。

具体包括央企、国企合计4家,即中海地产、万科企业、华润置地、保利发展,其中,前三者均获得了国内房地产行业的最高信用评级,即标普的BBB+稳定、穆迪的Baa1稳定以及惠誉的BBB+稳定评级;唯一一家民企是龙湖集团,最新投资评级较行业最高评级亦仅余1个子级。

一定程度上,这5家公司可以称之为国内房地产行业的“天团”,也是行业内财务最为稳健的企业,在分化的行业环境下,重要性愈加凸显。

无疑,资产与债务的安全是企业在任何时期发展的前提,但随着行业更多不确定的涌现,企业的容错率也在不断下降,企业层面的风险开始越来越多的显现。

在过去的一年里,突如其来的疫情,不断演进的时代,让潜在海平面下的债务冰川浮起,有媒体统计,2020年全年破产的房地产相关企业共有470家,而上市房企暴雷,甚至千亿级别房企出现债券违约的情况也并非孤例。

事实上,“三道红线”新规的发布目的之一,即在促进房地产市场长效机制建设、稳定房价之余,有效防止房企资金链出现风险。

正因如此,其本身也成为检验房企财务安全性的重要指标。仅以2019年年报数据来看,能够到达绿档的企业屈指可数,聚焦到这5家企业中,中海、华润、保利、龙湖均出现在未触及红线的绿档一栏,而万科虽然均踩中了一条红线,但较绿档的距离亦不算远。

有观点认为,三道红线对应的财务指标均反映企业的偿债能力,这决定了其作为衡量企业债务安全重要标尺的价值;但同时,与三道红线为某一时点上资产与负债相比,信用评级采用的评价体系更加复杂全面,在融入营业收入、EBIT等流量数据后,能够更为动态反映出随企业发展而不断变化的偿债能力。

可以看到,这5家企业能够被评级机构认定拥有行业顶尖的综合偿债能力,很大原因在于长期稳健的现金流。譬如,中海、万科的房地产开发业务能产生长期、稳健的营运现金流,而华润、龙湖则均拥有远高于行业的经常性收入,为利息支付保驾护航。

这也体现出一个逻辑,即这些企业不依赖债务规模的过度增长,便能稳定获得发展所需用的资金。这让5家企业的偿债能力极具可预见性,成为“意外”丛生的房地产行业内,最没有意外的企业。

某种程度上讲,拥有可预见的强偿债能力,即是赋予了企业应付更为复杂的行业环境,减少来自行业层面干扰的能力,成为行业分化环境下,诸多不确定中的确定性。

优势壁垒进一步提升

信用评级是一个复杂的体系,而企业让未来的偿债能力“可视化”,却并不是件简单的事情。

如评级机构报告中所推导,包括杠杆率、土地储备、利润率、经常性收入、经营活动现金流等横向、纵向分析,均是左右企业发展预期的指标,亦是决定企业信用评级的驱动因素。

从这5家“全投资级”房企来看,虽然评级机构允许通过优势弥补弱势,但现实是这些企业在以上因素中几乎没有短板。从指标来看,接近30%的EBITDA利润率,2500亿元以上的销售规模以及分布广泛的充沛土储,60%左右甚至更低的净负债率,基本成为这些公司的标配。

在衡量优质房企,甚至是一家优质企业的主要维度中,这5家房企几乎均远优于行业平均水平。

正如在偿债能力上体现的“各显神通”,在均好的“入门级”基础指标之外,“全投资级”房业还有自身的“进阶级”优势。例如,万科强执行力下的丰富多元业务,与国内房企中顶级销售规模;龙湖丰富的经常性收入,与行业领先的经常性EBITDA利息保障倍数;以及中海在开发业务上,长期高于行业的盈利水平等等。以上种种,构成了这些企业在“天团”内部的个性标签,同时也是领先于行业的独特优势。

这些差异化优势,往往极难以复制。譬如中海的高利润率,得益于其高效的成本管理,以及四十余年来专注打造刚改产品的品牌高认知度;又如龙湖优质的经常性EBITDA,则是其二十余年的自律,以及在业务初期非议与质疑声中,笃定坚持所换来的果实。

这些企业多年来努力构建的壁垒,还有望进一步提升。在不久前的2020年12月,惠誉已将龙湖集团的展望评级由“稳定”上调至“正面”,距离行业最高评级仅有半步之遥。

龙湖集团评级变化

惠誉给出的解释是,受益持续为正数的经营活动现金流,龙湖构建了强劲的投资物业组合。预计龙湖将在不令杠杆率承压的情况下,持续投资来继续提高其投资物业的经常性租金收入,在2020年经常性EBITDA利息保障倍数将进一步提升,在中国前十大房企中属最高行列。

显然,在保持主业稳健增长的前提下,这些企业各自的标签将更加鲜明,确定性与可预见性也随之继续扩大。

行业分化下的高确定性

当然,投资评级最直观体现的依然是融资利率。

如同国内三大评级机构的“AAA”评级,是企业在内地顺利融资的前提;国际机构评级很大程度上决定了企业海外融资渠道的畅通,其中,“全投资级”更是翘起低融资成本的砝码。

与其余4家国企、央企不同,在融资利率这一层面上,作为民企的龙湖更有发言权。

根据同策研究院数据显示,在2020年,海外债是融资利率分化最大的债券品种。在40家典型房企年内所发行的债券中,几乎全部融资利率在10%以上的债券品种均为美元计价的海外债,其中数笔利率更超过了12%。

反观龙湖集团,其于2020年1月,发行7.25年期、12年期两只海外产品,票息分别仅为3.375%、3.85%。这间接体现出“全投资级”企业的优势,截至2020年中期,龙湖集团融资利率已连续四年低至4.5%的水平,这个在民企中拔尖的融资利率,甚至不逊色于多数国企、央企。

这可以理解为龙湖集团,在过去多年战略成果的一个缩影,以自律换自由、坚持持有型物业投资的落地,让其拥有如今的融资水平;而远低于行业的融资利率,也为龙湖集团未来笃定执行战略保驾护航。

例如,在住房租赁业务上,龙湖的低融资成本,便极大地减轻规模扩张时的资金压力,使其能够在数年的时间内,便将规模做至行业顶部并快速实现收支平衡,在真正践行“租售并举”战略的同时,实现健康、可持续的发展模式。

当然,从这个层面上看,央企、国企自然更是低融资利率的受益者。如同中海近年来在一线城市的大放异彩,除突出的成本管控以外,可以依靠的亦有行业最顶尖的融资利率,而优势集合一处的结果,即是当很多中小房企为算账挠头时,其仍能实现极为可观的利润率。

如业内所预见,随着“三道红线”这把钥匙的扭动,新时代的齿轮运转也在不断加速。

2020年最后一天,央行及银保监会联合发布了“五道红线”,收缩流向房地产的资金;2月中旬以来,多地试点“两集中”,要求土地集中发布出让公告,集中组织出让活动,全年发布住宅用地公告不能超过三次。

有观点认为,三道红线之后,无论是“五道红线”、还是“两集中”政策都对房企稳健的财务提出了更高的要求,在倒逼企业适应新时代的同时,也推动了房地产行业进一步加速分化。

从企业评级乃至综合实力来看,中海、万科、华润、保利、龙湖,5家企业无疑是行业分化中最具代表性的企业,但同时,我国城镇化进程尚未结束,人口向核心都市群集中,房地产业长期健康发展的逻辑依然成立,相应的,行业分化中的佼佼者一定也不会止于这5家。

仅从评级机构的表述来看,很多企业正通过不断强化自身优势构建出差异化的竞争能力,一步步向“全投资级”迈进;也有很多企业,通过与母公司的强关联,在自身发展与偿债能力上建立了良好的背书,在很多业态、地域建立起特殊的优势。

当然,这是积极的一面。在硬币的另一面,是难以适应新环境的房地产企业,或将进一步远离竞争中心,留在红利殆尽的旧时代。

这是行业优胜劣汰后的结果,也是时代作出的选择。

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